文(wén)：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和(hé)商(shāng)业地产危机(jī)，其(qí)实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不(bù)在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速(sù)加(jiā)息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出问(wèn)题的(de)是写(xiě)字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)怎样的连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业(yè)融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来(lái)居(jū)民和(hé)企业的广泛财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的(de)科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环(huán)境(jìng)下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这(zhè)可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

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